7.1 C
București
joi, 21 ianuarie

Întârziată, nu stopată, Zona Euro se recuperează după un ”lockdown light”

Lockdown 2.0 sau „lockdown light” în Europa întruchipează strategia ”stop-and-go”, care ar trebui să urmeze valurile epidemice până la revenirea la normal în 2022 după posibila apariție a unui vaccin. Cu toate acestea, noile restricții nu sunt o reeditare a celor din primăvara anului 2020, deoarece impactul lor economic asupra PIB-ul din Q4 2020 ar trebui să fie cu 30-60% mai puțin sever. Recuperarea Zonei Euro ar putea fi astfel întârziată, dar nu stopată. PIB-ul în Q4 2020 pare să se contracte cu aproximativ –4% de la un trimestru la altul, aducând prognoza pentru întregul an 2020 la –7,6%. Cu toate acestea, se așteaptă o recuperare timidă în 2021 (+ 4,1% față de + 4,8% preconizată pentru finalul lunii septembrie), în contextul în care regulile stricte privind interacțiunile sociale rămân în vigoare. Abia în a doua jumătate a anului 2021, disponibilitatea anticipată a unui vaccin eficient, urmând să fie lansat înainte de sfârșitul anului, va oferi un avânt necesar redresării economice prin reducerea incertitudinii. Cu toate acestea, riscul de a afecta pe termen lung economia a crescut din cauza înmulțirii insolvențelor, a șomajului mai ridicat și a presiunii crescute asupra sectorului bancar.

O lungă iarnă economică vine în Europa

O dublă scădere a Zonei Euro in Q4 este aproape sigură, având în vedere al doilea val de restricții. Revenirea puternică din Q3, cu mult peste așteptări, cu un record de creștere a PIB de 12,7% (trimestru la trimestru), a dovedit că economiile Zonei Euro își pot reveni destul de repede pe măsură ce restricțiile sunt ridicate. Marea întrebare acum este dacă pot face din nou acest lucru. La urma urmei, noua rundă de restricții dure anunțate în ultimele săptămâni sigur va împinge economia Zonei Euro într-o zonă de contracție în ultimul trimestru al acestui an.

Grafic 1 – PIB-ul real al Zonei Euro (miliarde Euro)

Sursa: Refinitiv, Euler Hermes, Allianz Research

Cu toate acestea, nu vă așteptați să vedeți o reluare a ceea ce s-a întâmplat în prima jumătate a anului 2020: există diferențe importante față de primul val de restrictii din Europa. Vestea bună mai întâi: impactul asupra activității economice pe termen scurt se va dovedi mai slab. Ne așteptăm ca restrictiile din noiembrie să fie responsabile de 30-60% din vulnerabilitatea economică a Zonei Euro în comparație cu șocul din aprilie, deoarece i) măsurile sunt mai specifice, afectând în principal cheltuielile sociale (30-45% din consumul privat) și mai puțin restrictive (școlile și întreprinderile neesențiale sunt menținute deschise în majoritatea țărilor), ceea ce ar trebui să susțină activitatea de producție și cea de construcții și astfel să reducă șocul de la aprilie cu 5 puncte procentuale1; companiile au câștigat experiență în adaptarea la restricțiile dure (în principal, lucrând mai mult cu soluții digitale); iii) sectoarele cele mai afectate nu s-au întors încă la nivelul de activitate dinaintea crizei, iar asta ne face să credem că noi restricții vor declanșa o scădere mai puțin accentuată și iv) se așteaptă o performanță mai bună a comerțului exterior decât în primăvară, China jucând rolul unei ancore de stabilitate.

Grafic 2 – Costul preconizat al lockdown-ului din noiembrie în % din șocul din aprilie



Germany46%
France53%
Italy52%
Spain40%
Netherlands47%
Belgium65%
UK32%
USA30%

Sursa: Euler Hermes, Allianz Research

Vestea mai putin bună este că avântul de redresare după cea de-a doua redeschidere este posibil să fie mai redus, chiar și atunci când ne gândim la efecte mai slabe ale restricțiilor. În primul rând, guvernele sunt mai puțin susceptibile în a ușura restricțiile în același mod în care au facut-o în lunile de vară, încercând să învețe din greșelile care au dus la această a doua perioadă de restricții majore. În special, ne așteptăm ca regulile stricte privind interacțiunile sociale să rămână în vigoare pentru a reduce riscul unei recidive sanitare și, drept urmare o recesiune de trei ori mai puternică, în timp ce țările au nevoie de mai mult timp pentru a stabili sisteme adecvate de urmărire, localizare și izolare. Între timp, este posibil ca unele activități economice să nu repornească (de exemplu, întâlnirile și evenimentele mai mari dar și călătoriile) până când nu este disponibil un vaccin și / sau teste mai rapide. În consecință, creșterea PIB-ului din primul trimestru pare pregatita să dezamăgească la doar + 1,9% (trimestru la trimestru).

Grafic 3 – Prognoza PIB-ului real (în %)


Q4 202020202020 (as of Q3)Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 202120212021 (as of Q3)
EZ-4.1-7.6-7.91.92.31.21.04.14.8
DE-3.0-6.2-6.01.01.81.21.02.43.5
FR-7.1-10.0-9.83.43.61.61.26.26.9
IT-3.0-9.0-10.10.81.50.50.53.84.2
ES-5.5-12.1-11.83.72.20.40.54.06.4
UK-6.3-12.2-11.81.64.61.01.02.02.5

Sursa: Refinitiv, Euler Hermes, Allianz Research

O revenire economică la timp pentru Sărbătorile Pascale

Ne așteptăm ca relaxarea restricțiilor din Europa să intre într-un nou capitol doar în al doilea trimestru al anului 2021, pe masura ce capacitățile adecvate din sectorul sănătății vor permite acest lucru. În același timp, vremea mai caldă din preajma Paștelui ar putea păstra sub control rata de înmulțire a cazurilor Covid-19 și ar putea da un imbold cheltuielilor sociale pentru activități în aer liber. Cu toate acestea, nivelul ridicat de incertitudine economică pe fondul îngrijorărilor persistente cu privire la un posibil al treilea val de restrictii și, la rândul său, o recesiune de trei ori mai pronunțată , vor continua să treneze asupra ritmului de redresare, în timp ce companiile și gospodăriile țin cu atenție de excesul economisit din precauție. Abia în a doua jumătate a lui 2021, disponibilitatea anticipată a unui vaccin eficient, urmând să fie lansat înainte de sfârșitul anului, va oferi avântul necesar recuperării economice, prin reducerea nivelului ridicat de incertitudine. Cu toate acestea, întrucât campania de vaccinare poate dura câteva luni, impactul schimbării anotimpurilor asupra răspândirii virusului poate necesita o reinstaurare temporară a restricțiilor începând din septembrie 2021.

În ansamblu, ne așteptăm ca al doilea val de restricții să întârzie, dar să nu stopeze recuperarea în 2021, PIB-ul Zonei Euro urmând să aibă o recuperare moderată, în jur de + 4,1%, față de + 4,8% cât este așteptat pentru sfârșitul lunii septembrie 2020. Prin urmare, o revenire completă la activitatea normală nu este de așteptat înainte de 2022, în timp ce pentru Zona Euro în ansamblu, nivelurile PIB dinainte de criză vor fi atinse numai la trecerea dintre anii 2022/23. Chiar și atunci, riscul de impact pe termen lung asupra economiei a crescut din cauza înmulțirii insolvențelor, a șomajului mai mare și a presiunii crescute asupra sectorului bancar.

În căutarea unui raspuns politic adecvat

Pentru ca scenariul nostru de bază să se mențină, factorii de decizie politică vor trebui să-și actualizeze rapid răspunsul la situația de criză, cu o viziune către susținerea încrederii sectorului privat, evitând o recesiune „triplă” și limitând pagubele irecuperabile asupra economiei. În acest context, sănătatea este pe primul loc. Fără o capacitate adecvată de urmărire, localizare și izolare a cazurilor Covid-19, al doilea val de restricții va ramâne ineficient. Între timp, din punct de vedere fiscal, măsurile minime care vizează limitarea daunelor pe termen lung asupra economiei – adică schemele de munca cu program redus și garanțiile guvernamentale pentru credite – trebuie extinse rapid atât timp cât restricțiile privind activitatea economică rămân în vigoare. În timp ce guvernele naționale sunt cele care pot da direcția în acest sens, inițiativele UE care acționează ca a doua linie de apărare prin extinderea plaselor de siguranță naționale – mai presus de toate programul SURE (“Suport pentru gestionarea riscurilor legate de somaj in starea de urgenta” – Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency), precum și fondul paneuropean de garantare pentru împrumuturi corporative al Băncii Europene de Investiții – câștigă importanță și ar trebui să fie completate în funcție de necesități. Mai mult, obstacolele din calea punerii în aplicare a fondului de recuperare al UE trebuie abordate urgent pentru a evita un impact întârziat sau redus. Nu în ultimul rând, Banca Centrală Europeană va trebui să continue să sprijine expansiunea fiscală a guvernelor Zonei Euro, recalibrându-și strategia politică la următoarea reuniune din decembrie. Ne așteptăm să vedem o creștere de 500 de miliarde de euro a programului său de relaxare cantitativă pentru 2021, pentru a menține controlul asupra costurilor de refinanțare pentru guverne, precum și pentru sectorul privat. Puterea suplimentară derivată din această acțiune ar trebui să fie mai mult decât suficientă pentru a absorbi întreaga emisiune netă de obligațiuni suverane, estimatasa ajungae la 400 miliarde EUR. În plus, este probabil ca BCE să imbunatateasca condițiile privind finantarile pe termen lung TLTRO-III (Targeted Longer-Term Refinancing Operations) și ar putea relaxa și alți indicatori de reglementare bancară pentru a oferi mai mult spațiu de respiro băncilor.

Grafic 4 – Emisiunea de obligațiuni suverane nete din zona euro 2021 față de achizițiile anticipate ale BCE

Sursa: Refinitiv, National debt agencies, Sources: National Ministeries of Finance, Allianz Research

Ce înseamnă acest lucru pentru companii?

Va fi evitată o criză la scară largă privind fluxul de numerar al întreprinderilor, grație măsurilor de suport fiscal și sprijinului continuu al lichidității, dar recesiunea de doua ori mai pronunțată ar trebui să slăbească și mai mult încrederea întreprinderilor. Ponderea IMM-urilor care au o marjă EBITDA negativă, adică a celor mai predispuse la un risc de criză a fluxurilor de numerar, este estimată la 15-20% în patru cele mai mari economii din Zona Euro și ponderea IMM-urilor zombi – cele cu niveluri ridicate ale datoriei, cu rentabilitate scăzută și rate scăzute alecapitalurilor proprii – se situează între 8-10%. În Q2, în timpul primului val de restrictii, companiile franceze par să fi pierdut cel mai mult din punct de vedere al profitabilității (-4,0 puncte procentuale la 25,5%), în ciuda unui sprijin fiscal puternic fără precedent. Cu toate acestea, in situatia unei recesiuni duble, efectele asupra încrederii s-ar putea dovedi mai periculoase, încurajând companiile să acopere problemele de cash flow cu datorii suplimentare într-un mediu în care creșterea cifrei de afaceri în sectoarele cele mai afectate nu este de așteptat să revină la nivelurile dinaintea crizei mai devreme de 2023.

Ce înseamnă acest lucru pentru piețele de capital?

În primul rând, ne-am putea aștepta la o intensificare ușoară a curbelor randamentului suveran, mai mult în SUA decât în Uniunea Economica și Monetară, în tandem cu creșterea rapidă a deficitului public și a ratelor de îndatorare. Într-un context politic conflictual, piețele pot deveni îngrijorate de sustenabilitatea datoriilor. Deși sunt gata să extindă în continuare relaxările cantitative, băncile centrale vor dori să subvenționeze indirect băncile comerciale, care în prezent își extind rapid deținerile de obligațiuni de stat.

În al doilea rând, în ceea ce privește valoarea acțiunilor supraevaluările sunt mai îngrijorătoare în SUA și în piețele emergente decât în Europa, deoarece oferă o amortizare slabă în cazul unor rezultate nefavorabile. Potrivit IBES (Institutional Broker’s Estimate System), prognozele de creștere pentru câștigurile operaționale pe termen lung din SUA și piețele emergente se situează în prezent la + 16% și, respectiv, la + 19%. Același lucru se poate spune despre prognoza de creștere pe termen scurt a indicelui S&P 500 EPS, care este de + 24,5% pentru 2021 și + 16,8% pentru 2022. Așteptările pe termen lung sunt mai rezonabile în Europa (+ 6,2%) dar așteptările pe termen scurt prezintă același tipar optimist ca în SUA: + 39% în 2021 și + 17% în 2022. Da, acțiunile europene nu sunt la fel de supraevaluate ca cele din SUA, dar corelațiile dintre aceste clase de active sar la niveluri ridicate atunci când acțiunile din SUA nu performează conform așteptărilor. Supraevaluarea acțiunilor din SUA este o sabie a lui Damocles asupra acțiunilor europene și, de asemenea, un factor negativ pentru Dolarul American: după ce a luat parte la raliul de acțiuni al SUA, va participa la corectarea sa.

În al treilea rând, îngrijorările noastre cu privire la obligațiunile corporative au crescut, în special pentru segmentul celor cu randament ridicat, deoarece împrumuturile către întreprinderi insolvabile nu fac parte din fișa postului băncilor centrale. Obligațiunile corporative au atras o cantitate mare de capital nou incepand din martie, ca urmare a anunțurilor de politică ale băncilor centrale în favoarea obligațiunilor de tip “investment grade” (și a îngerilor cazuti în SUA, cu posibilitatea ca BCE intre în joc chiar în decembrie). Cu toate acestea, în special în UEM, ar fi o greșeală să presupunem că banca centrală poate susține orice fel de obligațiuni corporative, indiferent de bonitatea acestora. Trezoreriile naționale vor trebui să facă această treabă, sperăm, dar nu neapărat în timp util. Prin urmare, diferentialele de dobanda -“spread-urile” de la limita inferioara a spectrului de credit se vor lărgi. În piețele emergente, chiar dacă perspectivea de creștere pe termen lung este mai atractiva decât în piețele dezvoltate, o prognoză de creștere pe termen lung a câștigurilor operaționale de + 19% oferă o protecție redusă în cazul unor rezultate adverse. Datorită deprecierii valutare din trecut, obligațiunile în monedă locală oferă o anumită valoare, dar cu prețul unei volatilități ridicate. În pofida unor corecții recente, obligațiunile în valută sunt încă prea scumpe.

- PUBLICITATE -

1 COMENTARIU

LĂSAȚI UN MESAJ

Please enter your comment!
Please enter your name here

WWW